新华财经上海10月11日电 7月以来，长端利率中枢震荡抬升，在宏观叙事变化以及监管因素冲击下，机构行为变化带来的交易摩擦与筹码互换，使得信用债收益率走出了结构性抗跌、品种性超跌的行情。
展望四季度，信用债市场能否继续布局？
分析人士认为，在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短期信用债仍是各机构的较优选择，尤其在经历了9月的市场回调后，其配置性价比将有所凸显。
四季度尚有参与机会
可以看到，三季度以来，信用债市场呈现出了结构性抗跌与品种性超跌的行情。一方面，短期信用债整体相对抗跌，收益率上行幅度多在10BP以内，信用利差小幅收窄，且短端信用债是当季为数不多录得正向回报的债券品种。另一方面，二永债的“利率放大器”属性再现，在市场的赎回担忧之下，频现急跌与深跌，尤其是长端二永债，收益率累计上行逾30BP，甚至50BP，跌幅显著高于普通信用债。此外，在持续近两个半月的调整中，超长端信用债的跌幅也不浅。
“简而言之，三季度信用债市场呈现出了长端调整多、短端调整少，信用低等级调整少、高等级调整略多，二永债调整多、普信债调整较少的特点。”财通证券研究所首席经济学家孙彬彬表示，“就投资回报来看，2年期及以内的短期信用债表现不错，整体取得了较好的正收益。而3年及以上期限的债券整体投资回报表现较为一般，期限越长投资回报表现越差。其中，30年期国债三季度的投资收益仅为-7.818%。”
那么，展望四季度，信用债市场会否继续下跌？
“回顾史上四季度的信用债表现，除2022年政策转向引致债市收益率调整外，其他年份收益率整体走低。”天风证券研究所固收首席分析师谭逸鸣认为，“考虑到历史上四季度信用债的一级供给整体偏弱，则供需结构有利于后市行情的演绎。在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短期信用债仍然是当前机构最偏好的资产，尤其经历了9月份的市场回调后，其配置性价比已有所凸显。”
仍需警惕扰动因素
节后伊始，债市不改弱势震荡格局。
中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至10月10日收盘，银行间信用债市场收益率呈现出窄幅震荡走势。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行2BP至1.58%，3年期收益率稳定在2.00%附近，5年期收益率行至2.18%；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下探1BP至7.02%。
“尽管市场中不乏利多因素支撑，但各机构在保持乐观预期的同时，也需要保留一份审慎。”一位机构交易员在接受记者采访时称，“首先，四季度政策博弈较多，难以形成利差压降的共识；另外，年末银行理财规模增长偏弱，也难以起到推动作用。实际上，目前中长期债基的业绩中位数普遍较差，四季度关乎全年的产品业绩表现，因此市场博弈的心态会更重，这也将加大市场的波动。展望后市，持仓管理与预期控制仍然是重中之重，个人更建议各机构依托持仓现状，规划次年头寸安排，等待机会降临。”
“在多重扰动因素交织闪现的背景下，我们预计10月信用利差将延续震荡格局，暂难出现单边下行趋势。”西部证券固收首席分析师姜珮珊称，“毕竟短期资金面虽有望延续宽松格局，但进一步向下低于政策利率的可能性也不大；与此同时，若最终公募新规正式稿中的赎回费率仍偏高，那么债基赎回压力可能促使信用债出现超调，特别是二永债、长久期信用债等品种；再者，跨季后理财规模增长虽能支撑信用债需求，但7月至8月理财增长乏力或预示着权益资金分流现象将持续。”
布局建议有的放矢
综上，聚焦信用债市场布局，四季度应如何构建组合？
“我们建议以票息策略为主，把握调整后的配置机会。”姜珮珊表示，“3年期以内品种在今年债市调整期间抗跌性较好，但考虑到1年期品种利差距离年内高点空间较大，若后续赎回压力持续释放会有一定补跌的可能，因此2年至3年期品种或是更好的选择——其距离年内高点空间相对低于1年期品种。具体到产品选择方面，3年期银行二永债距离年内高点空间低于非金信用债，且收益率更高，可以把握布局机会。”
再就4年至5年期银行二永债来看，在前期调整中，该类产品的回调幅度较大，当前时点利差已突破年内高点3BP至5BP，且利差来到了2024年以来的90%以上，保护空间已较足，各机构亦可持续关注。“当然，考虑到该品种流动性较好，则遇到赎回潮，往往容易先被资管机构抛售以换取流动性，因此后市不排除波动较大的可能。各机构在布局时，也需要保留一份审慎。”前述交易员称。
“至于超长端信用债，从比价维度考虑，其当前的信用利差已接近近两年的高点。 更重要的是，就交易量和买入方分析，配置盘正在入场。”孙彬彬表示，“国庆节前两周，超长端信用债的交易量已经从低点恢复，逐步上行，显示市场的关注度、交易热度有所上升。其次，今年以来，对市场表现影响较大的国股行，也已开始净买入超长端信用债，这在过去2年是极为罕见的现象，说明10年期AAA等级信用债，已开始具备配置价值，各机构可根据自身持仓情况，把握介入机会。”
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